Na tempestade perfeita do Tesouro Nacional, emissões de NTN‑Bs caem ao menor nível em 20 anos

Com os prêmios das NTN-Bs nas máximas históricas, o Tesouro Nacional nunca teve tanta dificuldade para emitir títulos públicos atrelados à inflação. Até quinta-feira, 23 de julho, o governo já havia emitido R$ 130,8 bilhões em títulos no mês, sendo que apenas 1,64% desse total saiu na forma de NTN-Bs, como são conhecidos os papéis em que o governo paga um prêmio acima da inflação.

Segundo os dados do Tesouro, a maior parte foi em LFTs, totalmente atrelada ao rendimento da Selic, que correspondeu a 58,8% das emissões, e os títulos prefixados LTNs e NTN-Fs, que ocuparam, respectivamente, 31,7% e 7,8% das emissões até aquela data.

O percentual emitido em NTN-Bs no acumulado de julho — os 1,64% já citados — é o mais baixo registrado pelo Tesouro desde 2006, segundo levantamento do NeoFeed junto ao histórico de leilões do órgão.

O título, que começou a ser emitido em 2003, só teve fatia mensal menor entre 2003 e 2006, período inicial de formação desse mercado. A exceção foi junho de 2018, quando o governo suspendeu leilões de NTN-Bs, LTNs e NTN-Fs devido à greve dos caminhoneiros.

Em junho deste ano, quando o Tesouro chegou a cancelar um leilão de NTN-B, o percentual da dívida emitido via esse instrumento foi de 3,97% — R$ 5,97 bilhões dentro de um total de R$ 150,26 bilhões vendidos no mês.

No acumulado do ano, o volume de NTN-Bs emitido soma R$ 91,13 bilhões, o equivalente a 9,36% do total emitido pelo Tesouro até 23 de julho. É um dos menores percentuais da série histórica: desde 2007, quando o mercado de NTN-Bs já estava maduro, só os acumulados de janeiro a julho de 2018 (8,37%) e de 2024 (9,13%) ficaram abaixo do registrado neste ano.

A queda nos volumes emitidos combina efeitos conjunturais e estruturais, segundo economistas e gestores consultados pelo NeoFeed. E não deve ter uma saída fácil no curto prazo.

Do lado conjuntural, preocupações fiscais e juros reais globais mais altos seguem como obstáculo, levando investidores a cobrarem mais para emprestar para o governo.

Neste mês, o Tesouro chegou a oferecer as maiores taxas da história nas emissões de NTN-Bs de 10 anos, atingindo pela primeira vez a 8%. No fim de junho, a emissão de NTN-B de 3 anos chegou a 8,56%.

“Se você considerar uma taxa de juros de longo prazo, um juro real na casa de 8% não é sustentável”, diz Marcelo Mello, CEO da SulAmérica Investimentos.

Segundo ele, apesar de as taxas já estarem em patamar apertado, ainda é difícil imaginar o juro real indo para 9% ou 10% — e o cenário mais provável, na avaliação do executivo, é o Tesouro seguir emitindo mais títulos atrelados à Selic e prefixados de prazo mais curto.

Felipe Tavares, economista-chefe da BGC, vê risco de o cenário piorar caso o Tesouro tente forçar a emissão de NTN-Bs. “Não sabemos onde pode parar. Pode ser que [o prêmio] tenha chegado ao teto, mas, se chegar ao teto, quer dizer que vai ser um mercado que vai ficar nisso, sem profundidade nenhuma, sem o Tesouro conseguir emitir”, diz.

Segundo ele, esse risco se retroalimenta pela própria resposta do Tesouro à falta de demanda. “Toda vez que o Tesouro vai encurtando a dívida, ou tornando a sua composição cada vez mais concentrada em LFT, a gestão dessa dívida fica muito mais desafiadora. Na pós-fixada, você fica totalmente passivo e exposto à política monetária”, afirma Felipe. “Isso pressiona de novo a taxa. É uma bola de neve.”

Para além do cenário fiscal

Para Luís Otávio Leal, economista-chefe da G5, o Tesouro está enfrentando uma “tempestade perfeita” no mercado de NTN-Bs, com a maré conjuntural negativa se somando a fatores estruturais. Entre eles, compradores tradicionais desse mercado com o bolso mais curto ou já saturados, após as fortes emissões do ano passado.

“O Tesouro fez várias emissões muito grandes de NTN-Bs no ano passado. Isso acabou saturando investidores que normalmente são cativos desse mercado, como seguradoras e fundos de previdência”, diz Leal.

Em 2025, o Tesouro emitiu R$ 312 bilhões em NTN-Bs. Até o mesmo período do ano passado, as emissões de NTN-Bs já estavam em R$ 202 bilhões, mais que o dobro do volume de R$ 91,1 bilhões levantado pelo Tesouro via este instrumento no acumulado no ano.

Segundo Leal, essas entidades já compraram, nas grandes emissões do ano passado, volume suficiente para cobrir sua necessidade de alocação por um bom tempo, o que as tira do mercado mesmo diante de uma taxa historicamente atrativa. “O Tesouro pressionou o mercado no ano passado, e agora está com dificuldade de colocar novas emissões de NTN-Bs”, comenta.

O economista-chefe da ARX Investimentos, Gabriel Leal de Barros, também destaca o encolhimento da indústria de fundos multimercados, compradora tradicional desse mercado e que, desde 2021, acumula R$ 610 bilhões em saques líquidos, segundo dados da Anbima.

“Boa parte desse dinheiro foi para títulos incentivados, que chegaram a um tamanho extraordinário e estão produzindo distorções”, afirma Barros.

Como, ao comprar a NTN-B, o investidor não recebe a mesma isenção fiscal, muitos preferem migrar para as incentivadas, mesmo com o risco de crédito embutido nesses papéis privados. No auge dessa busca, as incentivadas chegaram a ser emitidas a um custo menor do que o próprio governo paga na NTN-B.

Depois de um começo de ano mais fraco no mercado de debêntures incentivadas, com resgates de fundos após sofrerem com abertura de crédito, Huang Seen, head de renda fixa da Tivio Capital, afirma que um maior volume de emissões no pipeline pode estar atrapalhando as emissões do Tesouro.

“Isso também adiciona um pouco mais de pressão, como se fosse uma concorrência em relação aos títulos do governo, em termos de captação, em termos de demanda”, diz Seen.

A esses fatores ainda se soma o impacto do IOF sobre os aportes de previdência privada, medida que passou a incidir no fim do ano passado sobre valores acima de R$ 600 mil em previdência aberta.

Segundo Mello, da SulAmérica, isso afetou significativamente as captações desses fundos, outro comprador tradicional de NTN-Bs. “Então, além do governo não arrecadar, porque não teve fluxo, ele perdeu o potencial comprador de NTN-B.”

Em meio à maior dificuldade em 20 anos para emitir NTN-B no mercado doméstico, o Tesouro Nacional enviou ao Senado um pedido para ampliar o espaço de captação no exterior.

Na proposta, protocolada em 24 de julho, o Executivo propõe substituir o atual teto cumulativo de US$ 100 bilhões para emissões externas — praticamente esgotado — por uma liberação anual de US$ 35 bilhões, valor que se renovaria a cada ano civil em vez de exigir nova autorização do Congresso sempre que o limite se aproximar do fim.

Neste ano, o Tesouro já havia captado US$ 4,5 bilhões no mercado externo em fevereiro, com a emissão do título Global 2036 e a reabertura do Global 2056, de 30 anos.

O Plano Anual de Financiamento de 2026 também sinalizou a intenção de reabrir uma curva de referência em euros e avaliar condições para uma emissão inaugural em yuan — os chamados “panda bonds” —, ampliando a diversificação de moedas na dívida externa. Atualmente, a dívida interna do país é de R$ 8,692 trilhões contra uma dívida externa de R$ 340,49 bilhões.

Para Barros, da ARX, a busca por emitir mais no exterior é um sintoma da dificuldade doméstica, mas de alcance limitado. “É muito pequeno o tamanho dessas emissões, não é game changer.” Ele pondera que o canal externo tende a ganhar peso só se o ajuste fiscal não vier depois das eleições. “Se a gente não tiver uma mudança na direção do fiscal a partir de 2027 e continuar com essas emissões, aí sim pode dar problema.”

Já Seen, da Tivio Capital, vê menos risco na conta, por ser credor líquido em moeda estrangeira.  “Considerando essa falta de apetite do investidor local e o maior apetite do investidor estrangeiro, talvez sim, seja uma alternativa.”

Segundo dados do Banco Central, a reserva internacional do país está em US$ 368,9 bilhões — mais de cinco vezes superior à dívida externa. Por outro lado, crescer rápido demais pode transformar um alívio de hoje no problema antigo de amanhã.