Inadimplência pode ser o gatilho do próximo choque na bolsa, avalia cofundador da Meraki Capital

A inadimplência no crédito livre do Sistema Financeiro Nacional atingiu 5,2% em julho deste ano, o maior patamar desde novembro de 2017, segundo dados do Banco Central. O número, que já acumula alta de 1,1 ponto percentual no ano, reforça uma preocupação que vem ganhando força entre gestoras de recursos: o mercado ainda não precificou corretamente o tamanho do problema.

Para a Meraki Capital, a tendência é de piora, não de acomodação desse problema. A gestora tem cerca de R$ 2 bilhões sob gestão e é dedicada especialmente ao mercado de ações, embora também tenha um fundo multimercado que faz a gestão do patrimônio da Fundação Lia Maria Aguiar.

“Os bancos estão vendo, dia após dia, o número de clientes atrasando pagamento subir. E o banco reage como? Ele não para de emprestar, mas cobra muito mais caro por isso. Ou seja: para ele sobreviver, ele ‘mata’ ainda mais gente”, afirma Stefan Darakdjian, CFO e um dos três sócios-fundadores da Meraki, em entrevista ao NeoFeed.

Nesse cenário turbulento, a gestora tem buscado navegar com ativos de maior segurança. Na frente bancária, a preferência recai sobre Itaú e BTG Pactual, bancos que a casa avalia como menos expostos ao crédito de varejo, justamente o segmento mais sensível à piora da inadimplência.

Por outro lado, diz ele, todos os outros grandes listados devem sofrer com o aumento da inadimplência — o que pode abrir oportunidades para se montar posições vendidas.

Sem perspectivas de uma reforma fiscal por políticos de esquerda, Darakdjian vê as eleições como uma peça-chave para os próximos anos. O CFO da Meraki defende que foi uma questão de “sorte” a queda do dólar desde o início do mandato do presidente Luiz Inácio Lula da Silva e que é apenas uma questão de tempo até a dinâmica da inadimplência se alastrar pela bolsa brasileira, se as políticas fiscais se mantiverem as mesmas.

“Estamos caminhando para um momento sem saída fácil: ou o país quebra, ou a direita ganha, ou o Lula muda de rota. E é mais difícil o Lula mudar de rota”, diz ele.

Apesar do risco, Darakdjian prefere não manter grandes posições vendidas nos fundos long biased e long and short, com maior flexibilidade de alocação. Segundo ele, as chances de o pré-candidato à Presidência Flávio Bolsonaro ser eleito são provavelmente maiores do que indicam as pesquisas, o que poderia gerar um grande upside na bolsa.

Darakdjian afirma haver uma correlação negativa alta entre os preços das ações de tecnologia dos Estados Unidos e o mercado brasileiro. Como acredita que empresas como Nvidia podem estar supervalorizadas, sua expectativa é que esse dinheiro seja redistribuído quando os resultados deixarem de superar o consenso de analistas.

“Esperamos que a gente esteja arrumado [quando isso acontecer]. Por isso, é muito importante o Lula perder”, afirma. “Essa bolsa era para estar em 300, 400 mil pontos. E estamos nos contentando com 175 mil pontos.”

Confira, a seguir, a entrevista com o CFO da Meraki:

Já não há perspectiva de uma queda de juros significativa, a relação dívida/PIB segue subindo e a renda dos brasileiros está mais comprometida do que nunca para o pagamento de dívidas. Para onde essa conjuntura deve levar?
Ainda estamos na pernada em que dá para crescer o PIB. Mas, mais à frente, com a dinâmica fiscal atual, vamos ter uma contração relativamente forte, com desemprego subindo. Esse momento ainda não chegou — mas em dois anos chega. E aí não tem mais o que fazer, porque o fiscal está deteriorado. O país está com juros altos e não consegue baixá-los. Se baixar, com a inflação descontrolada como está, perde a âncora fiscal. Com a credibilidade do governo comprometida e o fiscal à beira do calote, não há nenhuma dinâmica de queda de juros ou de dívida. E o que acontece com o câmbio nesse cenário? Pode virar 7, 8, 10 reais por dólar. Não estou dizendo que o Brasil vira a Argentina, mas é o tipo de cenário de cauda que existe: lá o dólar saiu de 5, 6 pesos para mais de mil.

E isso geraria mais inflação?
O Brasil importa boa parte dos insumos que usa ou depende de produto estrangeiro. Então, qualquer choque cambial se espalha rápido para os preços. Isso gera um efeito Tostines: PIB caindo, atividade subindo, inflação subindo, juros subindo — e aí quebra o país. Não acho que esse é um cenário básico, mas é um cenário de cauda. Estamos caminhando para um momento sem saída fácil: o país quebra, a direita ganha ou o Lula muda de rota. E é mais difícil o Lula mudar de rota.

“Estamos caminhando para um momento sem saída fácil: o país quebra, a direita ganha ou o Lula muda de rota. E é mais difícil o Lula mudar de rota”

Um sinal dessa perda de confiança tem sido a maior dificuldade do Tesouro em emitir novos títulos prefixados?
O mercado não ia dar liquidez para o Tesouro emitir naquele patamar de taxa — ele teve que jogar a taxa para cima. Ainda tem liquidez, mas estamos chegando em um ponto em que esse risco [de calote], que antes parecia distante, fica cada dia mais perto de se materializar. O Tesouro não vai emitir. E, se emitir, vai ter que pagar mais caro. E, se pagar mais caro, o que acontece na ponta? O custo da dívida fica maior.

E o que explica a valorização do câmbio?
Estamos com sorte, porque os Estados Unidos fizeram muita besteira no mundo desde a era Biden — o congelamento de reservas russas é um marco nisso. No momento em que um país tem seus ativos congelados pela vontade unilateral de outro, isso quebra a confiança. Qualquer um pensa: “Pode acontecer comigo” — e a resposta é vender dólar. O resultado disso tudo é uma migração global saindo do dólar, e é isso que está segurando o real hoje.

Por que, olhando só para o Brasil, esse dólar deveria estar em 7, 8, 9 reais?
O problema é que, quando o mercado entra em pânico, ele esquece dessa sorte toda e sai comprando dólar, todo mundo ao mesmo tempo. Nessas horas, o dólar dispara, as expectativas de inflação explodem, e isso piora ainda mais a situação de quem já está no aperto. É exatamente para esse cenário que a gente está caminhando — ainda não chegamos nele, mas estamos indo.

O resultado da eleição deve ser algo binário para os mercados?
A corrida ainda vai se confirmar formalmente, mas quem vai disputar já está dado. Pelo menos um dos dois lados entrega um pano de fundo que funciona, e as coisas melhoram na margem. No cenário ideal, a gente tiraria essa geração de político mais fraca e colocaria um Tarcísio, um Zema, um Ratinho Júnior — nomes que a gente vai estar discutindo daqui a quatro anos. Gente com cabeça boa.

“No cenário ideal, a gente tiraria essa geração de político mais fraca e colocaria um Tarcísio, um Zema, um Ratinho Júnior”

Só há na direita esse perfil?
Não sou nem bolsonarista nem petista raiz, não apoio nenhum dos dois por identidade — apoio a solução que funciona. E hoje a solução menos pior é a direita, porque é o que dá o pano de fundo econômico que a gente precisa para sobreviver. Porque a esquerda, para mim, não tem futuro. É um governo que, se tivesse cortado gastos nos dois primeiros anos, teria ganhado mais fôlego, com juros na casa de 7%. Em vez disso, gastou uma fortuna.

Apesar de tudo, a bolsa ainda sobe no ano e o saldo de estrangeiros segue positivo. Por quê?
Pega 90% das empresas do país e está todo mundo mal — só que, lá fora, para o investidor estrangeiro, o que aparece é só a fatia de 0,1% que tem capital aberto. Não tem outro jeito de resolver isso a não ser com responsabilidade fiscal — e o governo de esquerda não tem responsabilidade fiscal. Então não tem como. Essa dinâmica de juro e inflação altos vai bater direto na inadimplência — e já está batendo. Os bancos estão vendo, dia após dia, o número de clientes atrasando pagamento subir. E o banco reage como? Ele não para de emprestar, mas cobra muito mais caro por isso. Ou seja: para ele sobreviver, ele “mata” ainda mais gente. E essa dinâmica não para por aí.

Já temos visto uma revisão considerável no nível de provisionamento dos bancos, com todo o setor prevendo alta da inadimplência. Quão sério é esse problema?
O endividamento das famílias em relação à renda disponível está no máximo histórico. O resultado é inflação descontrolada, com o cidadão perdendo poder de compra a cada dia. É isso que o governo não entende: acha que taxando o rico resolve o problema do pobre. Não resolve — a conta sempre acaba batendo no pobre. Cuidar do pobre passa por cuidar do rico, no sentido de equalizar as contas públicas — isso reduz o prêmio de risco e derruba os juros para todo mundo. Quando as contas do país estão em ordem, os juros caem, a inflação cai, o dólar cai, o PIB sobe.

Os programas do governo para refinanciamento de dívidas têm aliviado esse cenário?
Eles dão um alívio, mas a situação é tão ruim que esse alívio dura uns seis meses. Todo programa que saiu deu uma melhora inicial e, em seis meses, voltou para o mesmo lugar. Esses programas de renegociação ficam remendando o problema sem resolver. Se você tira o cara da sarjeta hoje, amanhã ele está quebrado de novo. Não tem escapatória. Dá para esperar que, quando sair o resultado de todos os bancos, o custo da dívida vai estar subindo em todos eles — a carteira inteira reprecificando. O NPL de 15 a 90 dias vai subir em todos, e o NPL acima de 90 dias também.

Que banco tende a sentir mais essa piora da inadimplência?
O Itaú deve sentir pouco ou quase nada — não é um banco concentrado nesse tipo de crédito mais arriscado, então não tem muita exposição a perder ali. Já Santander, Caixa Econômica, Banco do Brasil, Bradesco, Nubank e Inter tendem a rodar com custo de crédito mais alto e NPL subindo.

Isso também deve afetar empresas de varejo que oferecem crédito, como o Mercado Livre?
Lógico. Na parte de cartão do Mercado Pago, vai ver o NPL subir, com certeza. O consumidor vai ficando mais pobre — isso é real, e vai piorar. A situação não está boa. Não sei até que ponto o mercado enxerga isso, mas essa combinação de inadimplência e desequilíbrio fiscal não é sustentável. Quem estiver com a casa em ordem vai conseguir se virar sozinho: Itaú, Petrobras, BTG saem dessa ilesos. Agora, o varejo vai para o buraco. Toda empresa endividada vai para o buraco — inclusive as de educação — se o desequilíbrio continuar.

“Crise de crédito a gente não tem, porque os bancos são muito sólidos. Mas vai afetar as empresas endividadas”

Estão subestimando esse risco de inadimplência?
Acho que estão. Crise de crédito a gente não tem, porque os bancos são muito sólidos. Mas vai afetar as empresas endividadas. Na ponta, o crédito fica mais caro para quem já está no limite. A atividade cai, o consumo cai e a empresa não consegue repassar preço. A cada dia que passa, a margem fica menor, o custo sobe, e a coisa colapsa.

Faz sentido algumas apostas long and short nessa frente de bancos?
Teoricamente, sim. Você compra Itaú e vende Bradesco, Santander, Banco do Brasil. Hoje não estamos short em nenhum desses nomes. Já estivemos ao longo do ano, mas cobrimos a posição e seguramos os longs.

Nubank não?
Na ponta, o Nubank também sofre. Mas, tecnicamente, é bem executado. Só que, se um choque desses acontecer do dia para a noite, com certeza vai bater forte no Nubank.

E em ficar vendido no varejo?
Não é o momento. Porque, se acontecer alguma virada de cenário ligada à eleição, a bolsa pode subir muito e impulsionar as ações do setor, que têm mais beta.

E como posicionar o portfólio diante desse cenário?
Commodities é onde você surfa bem contra a inflação. Bancos também, porque bancos se protegem. Fico em Itaú ou BTG, com certeza. BTG pega pouco crédito de varejo e tem uma fatia de crédito consignado, que também não sofre tanto porque é descontado direto na folha de pagamento, mais seguro. Então é melhor comprar empresas boas.

Como está a carteira hoje?
Temos um pouco de WEG, um pouco de Embraer, que são atreladas ao dólar. Um pouco de Vale, que é commodity — ligada à China, sem nada a ver com os Estados Unidos, sem exposição a tarifa. Um pouco de Petrobras, porque, se o conflito no Oriente Médio apertar, o petróleo anda — mas isso é uma posição pequena, não é nada muito relevante. Tem também BTG e uma pontinha de exposição nos Estados Unidos. Nada muito concentrado. Fora isso, um shortzinho em algo de vestuário, que capture bem a inflação na cabeça. Não é hora de ser mago, de fazer apostas. Tem que ficar recolhido.

Dada a probabilidade da direita vencer as eleições, acha que vale ficar mais vendido do que comprado na bolsa?
Não, o risco é grande demais para isso. Nas últimas quatro eleições, a direita sempre foi subestimada nas pesquisas. Comparando a distância do [senador] Flávio [Bolsonaro] para o Lula hoje com a distância do Bolsonaro para o Lula na mesma época, há quatro anos, o Flávio está melhor posicionado do que o Bolsonaro estava. Acho que ainda vai sair mais besteira do lado do Flávio, o que pode piorar um pouco a situação dele. Mas, mesmo considerando esse risco, acho que o Flávio pode ganhar.

“Acho que ainda vai sair mais besteira do lado do Flávio, o que pode piorar um pouco a situação dele. Mas, mesmo considerando esse risco, acho que o Flávio pode ganhar”

A aliança da família Bolsonaro com o presidente Donald Trump pode influenciar de alguma forma o resultado das eleições?
O Biden ajudou o Lula. E acredito — isso é opinião pessoal minha — que o Trump deve tentar ajudar o Flávio. Mas não sei se vai conseguir, nem se vai realmente ajudar.

O mercado já entrou no modo eleição? É o tema principal na mesa?
Isso ainda está dividido. Os temas principais hoje são: petróleo, ligado à guerra; eleição, um pouco; e o fiscal. Só que, quando a guerra passar e a eleição passar, se o fiscal não tiver sido resolvido, ele vai virar o problema principal — é questão de tempo.

O petróleo foi a US$ 100 e a expectativa futura já caiu para abaixo de US$ 85…
Acho que o acordo sai daqui a um, dois meses — não sei ao certo. Mas, quanto mais tempo passa, na ponta, quem mais perde são os Estados Unidos. O Trump está no prejuízo e, sabendo disso, decidiu ir com tudo. Já que pode perder tudo, inclusive eleições de meio de mandato, pelo menos deixa o “legado”. No fim das contas, acho que não vai virar uma escalada descontrolada — o outro lado é que vai ter que recuar e pedir uma saída.

E no mercado americano? Os preços estão esticados demais?
Acho que os valores das techs estão bizarros. Você pergunta para essas empresas quanto elas vão produzir e qual vai ser a demanda do ano seguinte — a demanda é tanta, a oferta vai ser tanta —, mas o lucro em cima disso é difícil de estimar. A empresa sabe bem os números de produção e demanda, mas o mercado não sabe direito qual vai ser o lucro real — e vai sentir onde dói quando descobrir. E essa empresa vale US$ 5 trilhões.

Pode estar inflado, uma bolha?
Parece que sim. Mas todo mundo já falava em bolha quando essa empresa [Nvidia] valia US$ 1 trilhão. Já se passou um ano e meio com ela em US$ 5 trilhões e, ano após ano, resultado após resultado, ela segue surpreendendo. Uma hora vai parar de surpreender — e aí, quando um papel desses cai de US$ 5 trilhões para US$ 3,5 trilhões, ainda vale US$ 3,5 trilhões, mas você perdeu US$ 1,5 trilhão no meio do caminho. E, quando um tombo desses acontece, todo mundo entra na queda junto — mesmo quem não tem nada a ver com aquele papel especificamente. Aí vira colapso generalizado.

“Todo mundo já falava em bolha quando a Nvidia valia US$ 1 trilhão. Já se passou um ano e meio com ela em US$ 5 trilhões e ela segue surpreendendo. Uma hora vai parar de surpreender”

O Brasil também se prejudica nesse cenário?
Uma coisa interessante é que, nos dias em que as techs americanas caem, o Ibovespa não cai. Essa correlação, no dia a dia, eu diria que fica entre 85% e 95% — é uma loucura, na margem.

Uma hora, então, esse dinheiro deve vir…
Esperamos que a gente esteja arrumado. Por isso, é muito importante o Lula perder. É o que eu falo: o brasileiro sempre se contenta com pouco. Essa bolsa era para estar em 300, 400 mil pontos. E estamos nos contentando com 175 mil pontos.

Pode chegar facilmente a 300 a 400 mil pontos?
Se fizerem a coisa correta, com absoluta certeza que sim. É mais provável chegar aos 400 mil pontos do que aos 50 mil pontos. Está fácil de chegar. É acertar o equilíbrio fiscal. Resolveu, vem local, o juro cai, e o gringo adora juro em queda. A porta de entrada é estreita.