Com NTN-B em baixa, Tesouro tem teste de fogo de R$ 275 bilhões. Mercado vai bancar o governo?

O corte da Selic para 14% na quarta-feira, 5 de agosto, é carta no baralho. Não dá para fazer apostas, porém, quanto ao resultado do evento de porte que ocorrerá mais adiante e colocará em teste a determinação do Tesouro em fazer uma inusual rolagem de dívida pública e a disposição do mercado em financiar o governo.

Em 17 de agosto, instituições e investidores enfrentarão um vencimento de títulos federais estimado em R$ 243 bilhões de NTN-B, indexados à inflação, que deverá se aproximar de R$ 275 bilhões com o pagamento de juros intermediários das demais NTN-B previsto para o período. Esse montante superlativo de dívida chama atenção porque o Tesouro trabalha com “torres” ou concentração de vencimentos com o objetivo de estimular o mercado secundário.

Um impacto natural de um resgate dessa magnitude é o aumento da disponibilidade de recursos sob gestão diária do Banco Central, esterilizados ou retirados de circulação principalmente via “operações compromissadas” que consistem na retirada temporária de dinheiro do mercado com o compromisso do BC de devolver os recursos aos detentores originais mediante uma taxa de juro – próxima à Selic.

Tão ou mais relevante que o vencimento “jumbo” de títulos é o volume que o Tesouro conseguirá emitir de NTN-B, após semanas seguidas de demanda muito fraca por esse ativo, a ponto de as emissões caírem ao menor nível em 10 anos, como informa o repórter Guilherme Guilherme, do NeoFeed.

Sérgio Goldenstein, sócio e diretor da Eytse Estratégia, consultoria especializada nos mercados de câmbio, juros e títulos públicos – ex-chefe do departamento de operações de mercado aberto do BC e ex-diretor de renda fixa, câmbio e Derivativos da BM&F Bovespa atual B3 – explica que o cronograma de vencimentos é deliberadamente irregular porque o Tesouro opta pela concentração.

“Resgates elevados são alternados com períodos de vencimentos pequenos ou inexistentes. O Tesouro desacopla o calendário de emissões do calendário de resgates por meio do pré-financiamento e do uso da reserva ou colchão de liquidez para cobrir os resgates necessários”, diz o especialista ao NeoFeed.

Por essa razão, acrescenta, cerca de R$ 710 bilhões de vencimentos de títulos agendados para o período de julho a setembro deste ano não exigem emissão equivalente no trimestre correspondente.

O colchão de liquidez, a que Goldenstein se refere, alcançou R$ 1,2 trilhão em maio, montante suficiente para cobrir 9,1 meses de vencimentos de dívida pública e bem acima do nível prudencial, de três meses. “O saldo desse colchão oscila com o calendário. Aumenta em períodos de emissão líquida e tende a cair nos meses de grandes vencimentos”, diz o especialista para quem “o risco relevante não é o pagamento dos vencimentos, mas o custo e a composição das emissões.”

O custo e a composição das emissões podem exigir maior participação de LFT – papéis remunerados à taxa Selic –, limitando a melhora do perfil da dívida pública perseguida pelo Tesouro que resiste a bancar prêmios em escalada, eventualmente exigidos pelo mercado, de forma a não pressionar ainda mais a curva de juros e não “travar” por um período longo um custo de financiamento mais elevado.

Demanda cativa

Embora o vencimento previsto de NTN-B em agosto possa sugerir, por sua dimensão, um tranco na rolagem da dívida pública, o resgate é previsto como lembra Goldenstein, e o refinanciamento conta também com uma demanda cativa.

A Eytse Estratégia estima uma demanda líquida de aproximadamente R$ 35,7 bilhões, equivalente à compra pelo mercado de cerca de 7,95 milhões de títulos para recomposição de carteiras dos fundos indexados ao IMA-B 5, IMA-B e IMA-B 5+. Siglas que representam a família “Índice de Mercado Anbima” referente à rentabilidade de ativos que pagam juro real com prazos de até 5 anos ou mais.

Os fundos referenciados ao IMA-B 5 deverão concentrar a maior parcela do fluxo, com compra estimada em torno de 6,94 milhões de títulos. E os principais montantes para recomposição estão nas NTN-B com vencimentos em 2028 e 2030, com compras projetadas em R$ 10,9 bilhões e R$ 10,4 bilhões, respectivamente.

O vencimento de dívida em agosto reforça a percepção de que a dívida mobiliária denominada em títulos federais é o mais importante componente da dívida pública que é alvo de atenção e preocupação de economistas de A a Z pela dimensão já alcançada e pelo ritmo de crescimento sobretudo em proporção do PIB.

A maior parte da dívida é atrelada à taxa Selic – definida pelo Copom e que, em 12 meses, leva à fatura de juros superior a R$ 1 trilhão. E, até por sua grandeza, justifica um debate inspirado na expressão popular sobre o que vem primeiro: “O ovo ou a galinha?” Isto é, o juro ou a dívida que, na prática, se retroalimentam.

Nos últimos três meses, coincidentes com juros em alta no mercado internacional devido à disparada intermitente do petróleo e perspectiva de mais inflação, o retorno dos papéis públicos em geral avançou. E, no caso das NTN-B, o interesse dos investidores arrefeceu.

Goldenstein não vê, entretanto, aversão generalizada à dívida pública. E atribui a demanda limitada de NTN-B a uma combinação de fatores: CDI pressionado; estoque já expressivo desses papéis em fundos de Previdência; menor patrimônio dos multimercados; concorrência das debêntures incentivadas; risco pautado por incerteza fiscal e político-eleitoral; e taxas de inflação implícitas elevadas na remuneração que aumentam a atratividade dos títulos com retorno prefixado.