Sem poison pill e com “desconto” de mais de R$ 3 bilhões: a conta salgada da Brava para os minoritários

Uma semana depois de a Ecopetrol assumir o controle da Brava Energia, os acionistas minoritários da petroleira contam o prejuízo. A ação BRAV3 fechou o pregão de segunda-feira, 24 de agosto, a R$ 18,15, muito abaixo dos R$ 23 pagos pela colombiana na oferta pública de aquisição (OPA) encerrada em 17 de agosto.

A distância é ainda maior em relação aos R$ 24 por ação embolsados pelo bloco de acionistas de referência formado pela gestora JiveMauá, pela família Queiroz Galvão e pela Ebrasil, que venderam a totalidade de suas posições em um contrato privado firmado antes da oferta pública.

Além do preço mais baixo, os minoritários que tentaram vender suas ações na OPA conseguiram se desfazer de apenas 46,8% do que colocaram à venda. Isso porque os pedidos de venda ficaram em quase 248 milhões de ações – mais que o dobro do lote de 116,1 milhões que a Ecopetrol se dispôs a comprar.

A operação só foi possível graças à retirada da poison pill do estatuto social da Brava – o artigo 40, que obrigava qualquer investidor que atingisse 25% do capital a lançar, em até 60 dias, uma oferta pública por 100% das ações, a um preço mínimo de 125% da cotação média dos 90 dias anteriores.

O dispositivo foi derrubado em assembleia em 10 de julho de 2025, a pedido da Ebrasil — que já detinha 5,3% da Brava via o fundo Yellowstone e argumentou que a regra travava a entrada de um sócio estratégico. Treze dias depois, em 23 de julho, a Ebrasil, a JiveMauá e o Bloco Somah Printemps Quantum — ligado à família Queiroz Galvão — formalizaram um acordo de acionistas, reunindo 20,82% do capital — a base que nove meses depois se transformaria no bloco vendido à Ecopetrol.

Ao preço de R$ 24 — mas mantendo o mesmo lote de 116,1 milhões de ações da OPA —, a oferta já sairia R$ 116,1 milhões mais cara. Mas, caso a poison pill não tivesse sido retirada, a simples compra do bloco da Jive, Ebrasil e Queiroz Galvão — que já levava a Ecopetrol a 26% do capital, acima do gatilho de 25% do Artigo 40 — teria obrigado a companhia colombiana a lançar uma oferta por 100% das ações remanescentes da Brava, e não apenas pelos 25% que efetivamente ofertou.

Mantendo o preço de R$ 24, supondo adesão semelhante à que de fato ocorreu (247,9 milhões de ações), o custo total da operação — sem limite de rateio — somaria cerca de R$ 8,85 bilhões, R$ 3,28 bilhões a mais do que os R$ 5,57 bilhões efetivamente pagos pela Ecopetrol para assumir o controle da Brava. A Ecopetrol terminaria a oferta com 79,4% do capital da Brava, e não apenas com os 51% que buscava.

“Se a diferença de oferta fosse maior, teríamos entrado com alguma ação através de um grupo de minoritários. Mas acho que deveria ter sido uma oferta igual para todo mundo”, disse ao NeoFeed um acionista minoritário da Brava. “O abuso maior está nas falhas informacionais, se houve ou não conflito de interesses.”

Discussão na CVM

A operação chegou a levantar questionamentos da área técnica da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Em 15 de junho, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (SRE) suspendeu o cronograma da OPA, apontando como problema a adoção de preços distintos entre o contrato firmado com o bloco de referência e a oferta pública dirigida aos demais acionistas, além do próprio mecanismo de rateio imposto aos minoritários.

A Ecopetrol discordou, recorreu e o caso foi parar no colegiado, a instância máxima da autarquia, que, em reunião realizada em 14 de julho, autorizou a oferta exatamente nos termos originais, sem qualquer ajuste no preço ou no rateio que a própria área técnica da CVM havia questionado semanas antes.

A votação no colegiado não foi unânime: ficou 2 a 1. O presidente da CVM, Otto Lobo, e o diretor Igor Muniz votaram a favor do recurso da Ecopetrol. A diretora Marina Copola, não.

O argumento central dos diretores que votaram a favor da operação foi de que uma OPA de aquisição de controle pode ter como objeto menos de 50% das ações com direito a voto, desde que o ofertante já tenha segurança, antes do leilão, de que a quantidade ofertada basta para assegurar o controle — o que, no caso da Brava, foi garantido pelo compromisso irrevogável do acordo de compra com o bloco de referência de adquirir os outros 26% do capital.

Para Marina Copola, no entanto, o contrato privado com o bloco de referência e a oferta pública aos minoritários não poderiam ser tratados como operações separadas. Foram pensados, segundo seu voto, como duas etapas de uma mesma estratégia para a Ecopetrol chegar ao controle da Brava.

“Não há nada que impeça alguém de retirar a poison pill e, seis meses depois, fazer uma oferta em condições diferentes. Pegando a interpretação literal, tá perfeito”, diz Felipe Demori, advogado especialista em disputas societárias. Ele, no entanto, afirma que o caso abre espaço para discussão legal.

“Será que [os acionistas que venderam em bloco] não estavam conflitados ao votar na assembleia que tirou a poison pill? Cabe uma discussão sobre o conflito de interesse, e se o minoritário foi levado ao erro.”

Preços diferentes, termos específicos

Sob condição de anonimato, um dos integrantes do bloco de referência que vendeu sua participação à Ecopetrol conversou com o NeoFeed e defendeu que a diferença de preço pago pelas ações se deve às condições específicas estabelecidas com a empresa colombiana.

“Não foi só apertar um botão para vender”, diz ele. “Tivemos que assinar um non-compete e um non-solicit — a gente não pode investir em outras empresas de petróleo, nem contratar ninguém do time sênior da Brava.”

Segundo ele, o bloco também prestou declarações extensas de responsabilidade sobre a situação da companhia e teve que negociar e obter anuência prévia de bancos e debenturistas — o que, afirma, era necessário, dado que os contratos previam covenants que poderiam antecipar o vencimento da dívida da Brava em razão da mudança de controle.

De acordo com essa mesma fonte, o interesse da Ecopetrol surgiu apenas em outubro, meses após a companhia ter retirado a poison pill do estatuto. Ele afirma, porém, que a retirada da poison pill visava a abrir espaço para uma eventual chegada de um investidor estratégico, ao mesmo tempo em que o acordo de acionistas firmado dias após a mudança de estatuto previa o lock-up de um ano.

“A ideia de ter um contrato de acionistas e a substituição da poison pill por um lock-up era passar a mensagem de que existiam três acionistas de referência abrindo mão da sua liquidez e focando na gestão da companhia que tinha acabado de nascer [com a fusão entre Enauta e 3R] para poder aproveitar as sinergias recentes.”

A venda das ações do bloco, ocorrida cerca de três meses antes do fim do lock-up, foi possível graças a uma cláusula do contrato de acionistas que previa a venda antecipada, caso expressamente permitida por todos os signatários do acordo.

Embora a oferta já tenha sido encerrada, ainda pode haver espaço para discussão. No ano passado, a CVM simplificou as regras da OPA, encurtando prazos e dispensando laudo de avaliação em mais situações — o que tem deslocado parte da discussão jurídica para meses depois das ofertas, conta Natalia Dias, advogada especialista em direito societário e sócia no André Menescal Advogados.

“Costumo dizer para os clientes que fechar o negócio é só o primeiro capítulo. Na minha experiência, quase toda disputa societária que acaba indo parar em arbitragem começa do mesmo jeito”, afirma.

Os minoritários não são os únicos a questionar os termos da operação. Em 17 de junho, a Westlawn Energia Brasil — braço local do grupo americano Westlawn, que comprou 20% de participação no campo de Atlanta da então Enauta em 2024, por cerca de US$ 301,7 milhões — protocolou um pedido de arbitragem contra a Brava.

O argumento é de que a mudança de controle na companhia dispararia um direito de preferência da própria Westlawn para comprar a fatia da Brava no campo a valor de mercado, já que o acordo de operação conjunta do ativo prevê esse gatilho em casos de troca de controlador. A Brava rebateu publicamente que o pedido “não tem fundamento jurídico” e que a arbitragem não afetaria o cronograma da OPA.

Discussões envolvendo precificação e execução de OPA devem se tornar cada vez mais recorrentes, segundo Hugo Tubone Yamashita, integrante do Comitê de M&A e Reestruturação de Empresas da Câmara de Mediação e Arbitragem Empresarial Brasil (CAMARB).

“São recorrentes as discussões sobre o preço e o laudo de avaliação em ofertas públicas, cláusulas de ajuste de preço, earn-outs, declarações, garantias e pedidos de indenização por passivos não revelados em operações de M&A”, comenta.

Procurada pelo NeoFeed, a Brava Energia enviou o seguinte posicionamento:

“A BRAVA Energia informa que o processo de Oferta Pública de Aquisição (OPA) voluntária e parcial lançada pela Ecopetrol Investimentos Ltda., realizada em 5 de agosto deste ano, ocorreu em estrita conformidade com as regras da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

A operação ofertou um preço de R$ 23 por ação, conferindo um prêmio de aproximadamente 30% em relação à média de cotação dos 90 dias que antecederam a oferta. O mecanismo de rateio foi aplicado, conforme as regras previamente estabelecidas e publicadas em Fato Relevante, em razão de o interesse de venda das ações ter superado a quantidade necessária para a consolidação de 51% do capital votante por parte da Ecopetrol, a ofertante.

A Brava ressalta que sua atuação é pautada pelas melhores práticas de gestão técnica, operacional e financeira a fim de assegurar o melhor retorno aos acionistas.

A companhia reitera, ainda, seu total compromisso com a transparência no relacionamento com investidores.”

Ecopetrol, JiveMauá, Queiroz Galvão, Ebrasil e Westlawn não responderam aos questionamentos do NeoFeed até a publicação desta reportagem.